不做空,不借錢,不做不懂的東西”——段永平投資理念最全整理

不做空,不借錢,不做不懂的東西”——段永平投資理念最全整理
value101 2019-08-12 檢舉

不做空,不借錢,不做不懂的東西”——段永平投資理念最全整理

段永平:步步高集團董事長。段永平罕有在公開場合談論投資,但在其博客上時常與「粉絲」交流。本文為段永平博客分享整理,涵蓋了幾乎全部交流精華,全面地闡述段永平的投資思想。值得收藏!

一、不做空,不借錢,不做不懂的東西

老實講,我不知道什麼人適合做投資。但我知道統計上大概80-90% 進入股市的人都是賠錢的。如果算上利息的話,賠錢的比例還要高些。許多人很想做投資的原因可能是認為投資的錢比較好賺,或來的比較快。

作為既有經營企業又有投資經驗的人來講,我個人認為經營企業還是要比投資容易些。雖然這兩者其實沒有什麼本質差別,但經營企業總是會在自己熟悉的領域,犯錯的機會小,而投資卻總是需要面臨很多新的東西和不確定性,而且投資人會非常容易變成投機者,從而去冒不該冒的風險,而投機者要轉化為真正的投資者則可能要長得多的時間。

投資和投機其實是很不同的遊戲,但看起來又非常像。就像在澳門,開賭場的就是投資者,而賭客就是投機者一樣。賭場之所以總有源源不斷的客源的原因,是因為總有賭客能贏錢,而贏錢的總是比較大聲些。作為娛樂,賭點小錢無可非議,但賭身家就不對了。可我真是能見到好多在股場上賭身家的人啊。

以我個人的觀點,其實什麼人都可以做投資,只要你明白自己買的是什麼,價值在哪裡。投機需要的技巧可能要高很多,這是我不太懂的領域,也不打算學了,有空還是多陪陪家人或打幾場高爾夫吧。

即使是號稱很有企業經驗的本人也是在經受很多挫折之後才覺得自己對投資的理解比較好了。我問過巴菲特在投資中不可以做的事情是什麼,他告訴我說:“不做空,不借錢,最重要的是不要做不懂的東西。”

這些年,我在投資裡虧掉的美金數以億計,每一筆都是違背老巴教導的情況下虧的,而賺到的大錢也都是在自己真正懂的地方賺的。作為剛出道的學生,書上的東西可能知道的很多,但融到骨子裡還需要吃很多虧後才行。所以,如果你馬上投入投資行業,最重要的是要保守啊,別因為一個錯誤就再也爬不起來了。這裡唯一我可以保證的是,你肯定會犯錯誤的。

投資最重要的是投在你真正懂的東西上。這句話的潛台詞是投在你真正認為會賺錢的地方(公司)。我對所謂賺錢的定義是:回報比長期無風險債券高。一個人是否了解一個公司能否賺錢,和他的學歷並沒有必然的關係。雖然學歷高的人一般學習的能力會強些,但學校並不教如何投資,因為真正懂投資的都很難在學校任教,不然投資大師就該是些教授了。不過在學校裡可以學到很多最基本的東西,比如如何做財務分析等等,這些對了解投資目標會很有助。

無論學歷高低,一個人總會懂些什麼,而你懂的東西可能有一天會讓你發現機會。我自己抓住的機會也好像和學歷沒什麼必然的聯繫。

比如我們能在網易上賺到100多倍是因為我在做小霸王時就有了很多對遊戲的理解,這種理解學校是不會教的,書上也沒有,財報裡也看不出來。我也曾試圖告訴別人我的理解,結果發現好難。又比如我當時敢重手買GE,是因為作為企業經營者,我們跟踪GE的企業文化很多年,我從心底認為GE是家偉大的公司。

我說的“任何人都可以從事投資”的意思是我認為並沒有一個“只有'某種人'才可以投資”的定義。但適合投資的人的比例應該是很小的。可能是因為投資的原則太簡單,而簡單的東西往往是最難的吧。順便說一句什麼是“簡單”的“投資”原則:當你在買一隻股票時,你就是在買這家公司!簡單嗎?難嗎?

我想再簡單地把我目前對投資的基本理解寫一下:

1、買股票就是買公司。所以同樣價錢下買的公司是不是上市公司並沒有區別,上市只是給了退出的方便而已。

2、公司未來現金流的折現就是公司的內在價值。買股票應該在公司股價低於其內在價值時買。至於應該是40% 還是50%(安全邊際)還是其他數字則完全由投資人自己的機會成本情況來決定。

3、未來現金流的折現不是算法,是思維方式,不要企圖拿計算器去算出來。當然,拿計算器算一下也沒什麼。

4、不懂不做(能力圈)是一個人判斷公司內在價值的必要前提(不是充分的)。

5、“護城河”是用來判斷公司內在價值的一個重要手段(不是唯一的)。

6、企業文化是“護城河”的重要部分。很難想像一個沒有很強企業文化的企業可以有個很寬的“護城河”。

“理性”地面對市場每天的波動,仔細地檢查每一個自己的投資理由及其變化是非常重要的。好像我對投資的理解就是這麼簡單。但這個“簡單”其實並不是太簡單,事實上這個簡單實際上非難。

在這裡有很多問題是關於估值的,所以簡單談談自己的想法。我個人覺得如果需要計算器按半天才能算出來那麼一點利潤的投資還是不投的好。我認為估值就是個毛估估的東西,如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。

好像芒格也說過,從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業,我好像也沒真正用過計算器做估值。我總是認為大致的估值主要用於判斷下行的空間,定性的分析才是真正利潤的來源,這也可能是價值投資裡最難的東西。

一般而言,賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的,不然沒道理投資人一開始不全盤壓上(當時我要知道網易會漲160倍,我還不把他全買下來?)。

正是由於定性分析有很多不確定性,所以多數情況下人們往往即使看好也不敢下大注,或就算下大注也不敢全力以赴。當然,確實也有一些按按計算器就覺得很便宜的時候,比如巴菲特買的中石油,我買的万科。但這種情況往往是一些特例。

巴菲特確實說過偉大的公司和生意是不需要賣的,可他老人家到現在為止沒賣過的公司也是極少的。另外,我覺得巴菲特說這話的潛台詞是,其實偉大的公司市場往往不會給一個瘋狂的價錢,如果你僅僅是因為有一點點高估就賣出的話,可能會失去買回來的機會。而且,在美國,投資交的是利得稅,不賣不算獲利,一賣就可能要交很高的稅,不合算。

無論什麼時候賣都不要和買的成本聯繫起來。該賣的理由可能有很多,唯一不該用的理由就是“我已經賺錢了”。不然的話,就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價錢就賣了(也會在虧錢時該賣的不賣。)買的時候也一樣。買的理由可以有很多,但這隻股票曾經到過什麼價位最好不要作為你買的理由。

我的判斷標準就是價值。這也是我能拿住網易8-9年的道理。我最早買網易大概平均價在1塊左右(相當於現在0.25),大部分賣的價錢大約在30-35(現在價)左右。在持有的這8年到9年當中,我可能每天都會被賣價所誘惑,我就是用這個道理抵抗住誘惑的(其實中間也買賣過一些,但是很小一部分。)我賣的理由是需要換GE和Yahoo。我會一直保留一些網易的股票的。巴菲特的東西每一個人都可以學,當然可能只有很少人能學會。事實上,我發現只有很少人會去真正認真地學,所以能學會的人很少就很容易理解了。

巴菲特反對的和他做的衍生品是完全不同的東西。我自己用很多金融衍生品,和巴菲特的用法一樣,所以比較理解他說得是什麼。很難一句話解釋清楚,但可以用個容易理解的例子來說明。很多人用衍生品就好像去賭場當賭客,希望能夠快點賺錢。巴菲特用衍生品就好像在澳門開賭場,長期而言是穩賺的。不是每個人開賭場都能賺錢,但會開的人就行。也許賭場的例子不一定合適,但道理確實一樣。

投機,我也不是沒有過,但就是為好玩,just for fun,只是玩玩而已。人家要跟我討論股票,我都要跟人說清楚,是討論投機還是投資?是for fun還是for money?如果for fun沒有什麼可討論的,買你喜歡的就好了,反正你也不會把房子賣了扛著錢去拉斯維加斯。我曾經在郵輪上用兩百塊錢玩了三個晚上,賺了兩千塊錢。如果你作為投資的故事來講,三天翻了十倍,這叫什麼故事?!但你敢拿幾百萬這麼賭嗎?不敢。

所以投資是另外的講法。

我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家,賣掉了一些,我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值,也才投十來家。我不怕集中,我不是一般的集中,我是絕對的集中。

二、不要去賭博,開賭場倒是可以的

關於市場:呵呵,再說一遍,我認為抄底是投機的概念。眼睛是盯著別人的。價值投資者眼裡只看投資標的,不應該看別人。不過,作為投資人,我認為對宏觀經濟還是要了解的好,至少要懂一般的經濟現象。

我個人認為大多數基金都很難真正做到價值投資,主要是因為基金的結構造成的。由於基金往往是用年來衡量考核,投資人也往往是根據其上一年的業績來決定是否投進去。所以我們經常看到的現像是往往在最應該買股票的時候,很多基金卻會在市場上狂賣,因為股東們很恐慌,要贖回。而往往股價很高時卻有很多基金在狂買,因為這個時候往往有很多股東願意投錢進來。基金大部分是收年費的,有錢時總想干點啥,不然股東可能會有意見。

不要想去賭場贏錢,但開個賭場賺錢還是可以的。我賣puts和他做的事情是一樣投機是會上癮的,不好改。這個是芒格說的。巴菲特早就不看圖看線了。看圖看線很容易錯失機會的。其實每個人都有機會學習巴菲特,不過大部分人都拒絕而已,唉。

絕大多數人是不會改的。再說,這個做法也不一定就虧錢,虧的是機會成本,所以不容易明白。我見過做趨勢很厲害的人,做了幾十年,但依然還是“小資金”。用芒格的“逆向思維”想一下,你也許就對“趨勢”沒那麼感興趣了。其實投機比投資難學多了,但投機刺激,好玩,所以大多數人還是喜歡投機。

我認為一個人認為自己可以戰勝指數的時候,他可能已經失​​去平常心了。我覺得好的價值投資者心中是不去比的。但結果往往是好的價值投資者會最後戰勝指數。在任何地方投資真的都一樣的,你不認真了解你投的是什麼都會很麻煩。

價值投資只管便宜與否,不管別人的想法,找自己懂的好公司,別的不要太關心。

我也不知道啥時候賣好。反正不便宜時就可以賣了,如果你的錢有更好的去處的話。順便講一句,我個人認為抄底是投機的概念(沒有褒貶的意思),價值投資者不應該尋求抄底。抄底是在看別人,而價值投資者只管在足夠便宜的時候出手(不管別人怎麼看)。

對我而言,如果一隻股我抄底了,往往利潤反而少,因為反彈時往往下不了手,所以容易失去機會。最典型的例子就是當年買万科時我們就正好抄到底了,鬱悶啊(其實沒那麼鬱悶,總比虧錢好),買的量遠遠少於我們的原計劃。

對大盤的判斷很簡單。如果你有足夠的錢把所有股票買下​​來,然後賺所有上市公司賺的錢,如果你覺得合適,那這個大盤就不貴,不然就貴了。(這裡還沒算交易費呢)分不分紅和是否有投資價值無關。如果你認為公司每股收益可以長期高過長期國債利率,這個公司當然就可能成為投資目標。投不投取決於有沒有更好的目標。

實際上,我買的時候是不考慮是不是有人從我手裡買的。我要假設如果這不是個上市企業這個價錢我還買不買。你如果明白這點了,價值投資的最基本的概念就有了,反之亦然。不能單靠PE去推測公司未來的收益,不然會中招的。舉個例子,GM(通用汽車)的PE一直都很低(以前老在5倍左右),但債務很高,結果破產了。你如果能想想一個非上市公司是否有價值(或價值是否能體現)可能就能明白你想問的問題。

寧要模糊的精確,也不要精確的模糊,呵呵,真是老巴說的?還是老巴說得清楚啊!我覺得這就是毛估估的意思。很多人的估值就有點精確的模糊的意思。毛估估。意思就是5分鐘就能算明白的東西,一定要夠便宜。我只有一個標準,就是自己覺得便宜才買。比方說我認為ge值20,我可能到15才開始買一點,但到10塊以下就下手重很多了。重倉買到便宜股票是多少要些運氣的。天天盯住股市時好像會比較難做到。

三、投資GE、投資優秀的企業文化

一直說有機會在這裡講幾個我自己的例子,但一直不知道該講哪個好。這些年我碰過的股票其實也不少了,有虧的有賺的,就是沒有一個從一開始我就100%覺得自己一定能賺大錢的。不管買哪個,都覺得多少心裡有些不踏實,想來想去,覺得GE可能比較有本人特色。

最早開始經營企業的時候,我最喜歡的可能是松下。後來慢慢對鬆下有些失望,尤其是去大阪拜訪過松下總部以後,確實覺得松下有些問題,慢慢自己也就不太再提松下了。大概也就是那段時間(應該是去松下之前),我們開始越來越多地反思我們自己,希望能建立和加強我們自己的企業文化。那時我好像正在中歐讀EMBA,同時還把中歐的一些課引進了公司內部。

在那段時間裡給我印象最深的書就是GE的上一個CEO韋爾奇寫的自傳。在那本書裡我看到了企業文化對建立好公司的強大作用,同時對GE強大的企業文化留下了極為深刻的印象。後來又讀了韋爾奇後來寫的書《贏》,更進一步了解到他們是怎麼建立企業文化的。

從那個時候起,我還花過不少時間去了解和思考GE。去想為什麼GE會是家百年老店,為什麼GE的董事會總是能選個好CEO出來,為什麼世界500強裡有170多個CEO來自於GE等等。當時我其實就注意過GE的股票,覺得GE當時的股價並不便宜(好像40左右),也就沒再關心他的股價了。

從08年9月雷曼倒開始,金融危機的影響越來越大,整個市場風聲鶴唳。到11月時我看到整個市場的恐慌情緒越來越厲害,當時就想,這大概就是巴菲特講的人們的“恐懼”要來了,也就是輪到我該“貪婪”的時候了。

開始的時候我並沒有特別明確的目標,只是覺得市場上到處都是便宜貨,就是不知道哪個安全,好像每個都有很大問題,每個公司都可能要完蛋一樣。我當時想的最多的就是如何把手裡的所有資源調動起來去抓住這一生難遇一次的機會。

到2月時,GE已經向下破了10塊。那時雷曼,AIG,Citigroup等很多和次貸有關的公司都已經破產或到了破產邊緣,關於GE的負面新聞也越來越多,華爾街上很多人都在說GE將會是下一個雷曼。

我知道GE過去好的時候每股能有兩塊多錢利潤,就算以後差一點,危機過去後怎麼也會有個1.5塊/股以上吧。如果我給他個12-15倍的PE,怎麼著這也應該是20塊以上的股票。所以,當ge到10塊左右時我已經開始著手買一些了,但還沒有下大決心買。直到有一天當GE跌到9塊左右時,我看到JeffImmelt的一個講話。我忘了原話是怎麼說的了,大致意思是,他認為GE的形像被破壞了,這都是他的錯。GE將在未來幾年調整其業務結構,讓財務公司在整個公司中的比例降到30%一下。他還重申GE整體是安全健康的等等。

當時有問題的所有公司當中,好像我只見到GE出來承認錯誤並檢討對策,這大概就是企業文化不同的地方吧?

GE是個巨大的公司,我也曾試圖想看清楚GE到底都有哪些業務,也試圖想分析清楚他所有的業務模式的優劣,但發現非常難。我能看到一些非常好的模式,同時也能看到一些不太好的模式。

最後讓我下決心出重手的決定因素還是我對GE企業文化的理解。我認為金融危機並不會摧毀GE強大的企業文化,GE的問題只是過去的一些策略錯誤造成的,假以時日一定可以改正。偉大公司的錯誤往往就是千載難逢的投資機會。

想明白以後的事情就簡單了,後面的一段時間我幾乎每天都在忙著買GE,不停地想辦法調集資源,從9塊左右買到6塊再買到10塊出頭,好像到12- 3塊後還買了些(有些錢是後來從別的股票調過來的)。直到GE股價比Yahoo高以後才停了。當時曾經還動過用margin的念頭,後來覺得不對的事不做的原則不能破,就算了。

回頭來看,去年我買的股票當中GE並不是漲幅最大的,但確實是我出手最重、獲利最多的且擔心最少的股票,其原因只能說是我對GE企業文化的了解最後幫助我做出了一個很重要的決定。也許就是個運氣?

其實當年我買万科和創維好像也有類似的感覺。創維和我們算是同行了,他們這個公司到底怎麼樣我們多少還是了解的。

由於體制的因素,我個人一直認為創維是中國彩電行業裡最健康的企業了。雖然當時出了些事,但公司最基本的東西並沒有因此改變。我們買創維時創維的市值好像還不到20億(我不太記得了,也有說20出頭的),我怎麼想都覺得便宜,就買了。我們是買到差一萬股到5%的時候停的,因為再買就要公告了,所以很想在公告前和黃宏生溝通一下,怕人家以為我要去搶人家那一畝三分地,呵呵。結果當時由於不太方便,最後我們就沒有再買。一直到前兩個禮拜才和黃老闆通了個電話,道個謝,問個好啥的。

對創維而言,我並沒有一個很清楚的到底值多少錢的概念,對他們現在的業務情況了解的也不細,所以漲上來以後就一直在陸陸續續減持,現在可能還剩不到最高持有量的20%了。我覺得現在買的人可能比我更清楚創維的價值,後面的錢應該是他們才能賺到的。

封倉10年是個很好的思路,選股時就該這麼想。但我不知道我會不會持有蘋果10年或以上。實際上我買股票時還真沒有想過要拿多少年。我一般會給我買的股票定個大概的價錢,比如買GE時我就認為GE至少值20塊,但我確實沒想過要多少年才會到。

四、投資蘋果,投資優秀的商業模式

蘋果所處的行業確實是個變化很快的行業。雖然我認為蘋果在競爭中已經處於一個非常有利的位置,但我還是會很關切哪些變化有可能會改變蘋果的地位。如果非要我給蘋果定個價的話,我大概認為蘋果也許某天會到600塊。

理由是:以我的理解,蘋果的盈利在兩到三年內大概就可以達到每股40-50塊/年(現在的盈利能力大概在每股25-6塊/年),也就是說蘋果的盈利能力會在兩三年內接近double一下,再加上那時每股現金100多塊(現在大概每股60多),給他個600的價錢應該不算太過分吧?當然,蘋果也是有可能掉回到100多塊的,反正到時大家就知道了。

今年的第一個投資的大決策就是在一月二十一號買進了蘋果,把去年賺的錢都放進去了。從很久以前就開始或多或少地關心蘋果,但就是沒認真分析過,大概是因為自己老是滿倉的緣故。1.21由於股權到期日,要釋放了不少資金出來,在壓力下突然想明白了。

買蘋果的靈感其實是來自博友的提問。記得前段時間我在這用蘋果舉過一個什麼股價叫便宜的例子:如果你覺得蘋果值5000億的話,那3000億就是便宜,雖然他曾經只有50億的市值。其實我個人認為,蘋果有可能會是地球上第一家年利潤過500億美金利潤的公司(過多少不敢說)。也許蘋果會是第一家市值過萬億美金的公司(這個取決於市場會有多瘋狂)。

說說我喜歡蘋果的一些理由。這不是論文,想到就說,沒有重點和先後秩序。

1.蘋果的產品確實把用戶體驗或消費者導向做到極致了,對手在相當長的時間裡難以超越甚至接近(對喜歡的用戶而言)。

2.蘋果的平台建立起來了,或者說生意模式或者說護城河已經形成了(光軟件一年都幾十億的收入了)。

3.蘋果單一產品的模式實際上是我們這個行業裡的最高境界,以前我大概只見到任天堂做到過(sony的遊戲產品類似)。單一產品的模式有非常多的好處:

a.可以集中人力物力將產品做得更好。比較一下iphone系列和諾基亞系列(今年要推出40個品種)。蘋果產品的單位開發成本是非常低的,但單個產品的開發費卻是最高的。

b.材料成本低且質量好, 大規模帶來的效益。蘋果的成本控制也是做到極致的,同樣功能的硬件恐怕沒人能達到蘋果的成本。

c.渠道成本低。呵呵,不是同行的不一定能明白這話到底有什麼分量(同行也未必明白),我是20年前從任天堂那裡學會的。那時很多做遊戲機的都喜歡做很多品種,最後下場都不太好。

4.蘋果的營銷也是做到極致了,連廣告費都比同行低很多,賣的價錢卻往往很好。

5.蘋果的產品處在一個巨大並還有巨大成長的市場裡。

a. 智能手機市場有多大?你懂的!

b.pad市場有多大?你也會懂的。

總而言之,我認為蘋果現在其實還處在其成長的早期,應該還有很大的空間。

扣掉現金的話,蘋果的今年的未來pe只有12-13倍啊,明年可能要到10以下了。當然,以上我說的這些點中的任何一點的改變都可能或多或少地改變蘋果,如果有蘋果的股票的話,就要留心這些變化了。我想的只有一個東西,就是未來自由現金流(的折現)。不過,要認為蘋果能做到這一點並不容易,我自己也很遺憾為什麼以前一直沒花功夫去想一想。

我認為Jobs如果真請長假的話,在相當長的時間裡對蘋果的業務不會有大影響。長期而言,沒有jobs的蘋果可能會慢慢變成和別的同行一樣的公司。但蘋果的平台已經搭好,就像當年3大戰役已經打完一樣,jobs在不在影響都不大了。

apple還有不少特別厲害的地方,比如:品種單一,所以效率高,質量一致性好,成本低,庫存好管理等等。我從做小霸王是就追求品種單一,特別知道單一的好處和難度,這個行業裡明白這一點並有意識去做的不多,我們現在也根本做不到這一點。比較一下諾基亞,你就馬上能明白品種單一的好處和難度了。諾基亞需要用很多品種才能做到消費者導向,而蘋果用一個品種就做到了,這裡面功夫差很多啊。

做產品和市場,往往喜歡很多品種,好處用於不同細分市場,用於上下夾攻對手的品種。壞處搞一大堆庫存,品質不好控制。單一品種需要很好的功力---把產品做到極致。難啊。因為難,大部分人喜歡多品種。就跟投資一樣,價值投資簡單,但很不容易。做波動,往往很吸引人。

蘋果現在手裡有600億現金,去年4季度的盈利已經過60億了。如果蘋果達到500億以上的年利潤,5000億以上的市值是非常合理的。一萬億隻是一個說法,要看蘋果後續的發展情況。

我決定買蘋果以前主要想的是他們是不是還有可能成長,有多大的空間可以成長,威脅都可能來自什麼地方,等等。我不去想他現在的股價和過去的股價,盡量用平常心去看這家企業。以我的觀點看,蘋果年利潤有一天達到800億或更多都是有可能的,所以覺得我買的價錢還很便宜。

蘋果的上升空間當然遠不如當年的網易,可當年的網易是可遇不可求的,而且現在就算碰上了,對我的幫助也不大。蘋果這樣的公司難道還要去公司看?那能看到什麼?我只是somehow突然想起來要認真看看蘋果,以前老覺得Jobs個人太厲害了,是個報時人,後來突然想明白其實現在他已經沒有那麼重要了,至少在未來幾年裡。畢竟我們是同行,雖然差距還比較大,但有些東西容易搞懂一些。

五、集中投資,定量分析,買便宜的公司

巴菲特說過,他一生當中有很多次很集中,甚至達到100%。碰上一個是一個,反正賺錢也不需要有很多目標(巴菲特講一年一個主意就夠了)。有時候你感興趣的目標會自己跳到眼前的。如果你只有一隻股票,而且還是滿倉的,如果你真正了解你投資的東西的話,那下跌就和你無關了。

沒目標時錢在手裡好過亂投虧錢。如果一有錢就亂投的話,早晚都會碰上個虧大錢的目標的。有合適的股票就買,沒有就閒著。雞蛋放在一個籃子裡可以看得更好些。

其實我知道的東西少的可憐。我就知道巴菲特這條路很好,肯定可以到羅馬,可老是有一堆朋友問我索羅斯那條怎麼樣,還不許我說我不知道。我是真的不知道。總的來講,看準了出手就要狠。似懂非懂很難下手狠。耐心等待總是有機會的。

價格合理的股票不一定非買不可。我的觀點是只有價格不太合理的時候才是機會啊。有時候可能會等得很難受,尤其是大牛市的時候。Buffett說過,最難的事是什麼都不做。呵呵,他都覺得難,我們覺得難也就很正常了。

買股票當然要做定量分析。比如一個公司有淨資產100億,每年能賺10億,這個公司大概值多少錢?大概就是你存X的錢能拿到10億的利息(長期國債利息),再把x打6折。

如果買200億長期國債的收入有10個億/年,我會花200億去買個年利10億的公司嗎?國債是riskfree(無風險)的,所以買公司就要打折。越覺得沒譜的打折要越厲害,和我們平時的生意沒區別。這大概就是巴菲特講的margin of safety的來源吧。長期利率會變,我一般就固定用5%。

企業價值是未來現金流折現。這未來的玩意有點模糊。通俗的講,假設先不談折現率。假設我確切的知道這個企業的未來。企業的價值=股東權益+未來20年淨利潤之和。然後再進行折現。大概就是這個意思吧,毛估估算下就行.這種算法其實把成長性也算在內了,如果你能看出其成長性的話(這部分有點難)。

若買的公司PE是10,那即使退市,每年有10%的利潤(沒有計算公司的增長)。利潤拿來分紅也好,投資也好,比國債也高多了。這樣分析對不對?問題是PE是歷史數據。你如果相信他未來一定有10%就可以。巴菲特買的高盛以及GE的可轉換債券就是10%加option,非常好的deal。

我在投資裡用定性分析確實比較多,這也是我和華爾街分析家們的區別,不然我怎麼有機會啊,不能簡單的單純看數字,除非賬面淨現金多過股價了。pe=10意味著要10年才能賺回股價,如果你想買的話,你必須認為10年內的平均年利潤要達到或超過現在的年利潤。在我眼裡看來,盛大遊戲好像有點強弩之末的感覺。

我一般的目標是買我認為價值被低估50%或以上,價值應該是現在的淨值加上未來利潤總和的折現。

老巴成功的秘訣是他知道自己買的是什麼。歸根到底,買股票就是買公司。無論你看懂的是長久還是變化,只要是真懂,便宜時就是好機會。我有時也這麼說:投資很簡單,不懂不做。但要能搞懂企業就算看一噸的書也不一定行,投資簡單但不容易!

我非常同意DCF(生命週期的總現金流折現)是唯一合乎邏輯的估值方法的說法,其實這就是“買股票就是買公司”的意思,不過是量化了。對投資,我想來想去,總覺得只有一樣東西最簡單,就是當你買一個股票時,你一定是認為你在買這家公司,你可能拿在手裡10年,20年,有這種想法後就容易判斷很多。

我的所謂估值都是毛估估的。我買万科時万科市值才100多個億,我認為這無論如何也不止,所以就隨便給了個500億。呵呵,當時唯一確定的就是100多個億有點太便宜了,如果有人把万科100多個億賣給我,我會很樂意買,所以買一部分也是很樂意的。

巴菲特講過:有一個300斤的胖子走進來,我不用秤就知道他很胖。我買網易時可真沒認真“估值”過,計算價值只和未來總的現金流折現有關。其實淨資產只是產生未來現金流的因素之一,所以我編了個“有效淨資產”的名詞。也就是說,不能產生現金流的淨資產其實沒有價值(有時還可能是負價值)。

假如這是個算術題:也就是每年都一定賺一個億(淨現金流),再假設銀行利息永遠不變,比如說是5%,那我認為這個公司的內在價值就是20億。有趣的是,表面看上去和有多少淨資產沒關係。實際上,淨資產是實現利潤的條件之一。

不賺錢的淨資產有時候就是個累贅。比如在渺無人煙的地方建個酒店,花了一個億,現在每年虧500w。重置成本還是一個億,現在5000w想賣,這裡誰要?

大家要小心的東西是,一般經濟學裡講的速度實際上是物理裡的加速度的概念,物理裡的速度在經濟學裡是總量的概念。所以成長速度等於0表示的是物理裡的加速度對於0,但經濟總量是維持不變的。

給個例子:一個有1000億淨資產的公司每年賺50億,成長為0;另一個公司有100個億淨資產,今年賺5億,成長8%/年,請問20年後兩公司實力的差距是擴大了還是縮小了?問題是20年後,可能兩個公司的成長都變成0了怎麼辦?

未來現金流折現不是個計算公式,他只是個思維方式。沒見過誰真能算出來一家公司未來是有現金流折現的。芒格說過,他從來沒見過巴菲特算這個東西。其實還是一個未來現金流折現的問題。

芒格提醒了巴菲特,成長公司的未來現金流折現比煙蒂好。老巴發現“便宜貨”的未來現金流的折現比有把握成長的公司的未來現金流折現來的還要小,這可能就是芒格提醒的作用吧。但是,看懂好的成長公司可是要比撿便宜要難得多哦。

找到被低估的公司本身是一件很難的事。我做投資最基本的概念就是來自馬克恩的“價格是圍繞價值上下波動”。價值就是這家企業The Whole Life能夠賺的錢折現到今天,價格就是現在市場表現出來的那個過高或者過低的玩意兒。怎麼去評估一家企業是否被低估,團隊我認為當然是重要的,還要看你這個公司有沒有很好的文化,一個企業真正的核心競爭力就是企業文化。

六、本分,買自己懂的東西

不懂不做。我始終沒完全搞懂銀行的業務的風險到底在哪兒。美國的一些大銀行隔個10年8年就來一次大動盪,還沒明白是怎麼回事。索羅斯的東西不好學,至少像我這樣的一般人很難學會。老巴的東西好學,懂的馬上就懂了,不懂的看看最上面那一句話。

巴菲特有很多保險和金融的投資,我基本沒有,因為我還不懂,總覺得不踏實。我投了一些和internet相關的公司,巴菲特沒投過,因為他不懂。他認為可口可樂是人們必喝的,我認為遊戲是人們必玩的。航空公司還是不碰為好。航空公司的產品難以做到差異化,沒辦法賺到錢,長期來講沒投資價值。這是巴菲特教我的,省了我好多錢。

便宜就買了。如果連老巴都不信,你還能信誰?對自己覺得真正了解的公司,很少細看報表,但了解以前會看(至少是應該看)。我一般會先了解企業文化,如果覺得不信任這家公司,就連報表都不會看的。

我只是做我認為我能懂的東西(以為自己懂也不一定就真懂了),有些可能也許正好是大家說的所謂科技股吧。我分不清什麼是科技股。任何人要買的話必須自己明白自己在幹什麼,不然你睡不好覺的。其實當我說一隻股票有投資價值時,最希望有人來挑戰而不是跟進。我希望看到不同的觀點。我投資不限於某個市場,主要取決於我是否有機會能搞懂。

如果A股有便宜我又了解的股票的話,我也可以買。不過現在我不太了解A股。要是那時就明白巴菲特,你就已經發達了。如果你現在還不明白,你還會失去很多機會。買一隻股票往往要很多理由。不買的理由往往就一兩個就夠了。價值投資者買股票時總是假設如果我有足夠多的錢的話我是否會把整個公司買下來。

有人問過芒格,如果只能用一個詞來形容他們的成功?他的回答是:“rationality”(理性),呵呵,有點像我們說的平常心。問題是不用閒錢對生活會造成負面影響啊。我從來都是用閒錢的。老巴其實也是。至少你要有用閒錢的態度才可能有平常心的,不然真會睡不著覺。

我覺得對所謂價值投資者而言,其實沒有那麼考驗。他們也就是沒有合適的東西就不買了,有合適的再買,就和一般人逛商場一樣。我想每個人逛商場時一定不會把花光身上所有錢作為目標吧,我的建議就是慢慢來。慢就是快。

本分我的理解就是不本分的事不做。所謂本分,其實主要指的是價值觀和能力範圍。賺多少錢不是我決定的,是市場給的。呵呵,謀事在人,成事在天。呵呵,如果你賺的是本分錢,你會睡得好。身體好會活的長,最後還是會賺到很多錢的。最重要的是,不本分賺錢的人其實不快樂。

七、看財報主要用於排除公司

我不是很經常看財報(所以說沒有巴菲特用功。)比較在意的數字是幾個:負債、淨現金、現金流、開銷合理性、真實利潤、扣除商譽的淨資產,好像沒了。

我看財報主要用於排除公司,也就是說如果看完財報就不喜歡或看不懂的話,就不看了。決定投進去的原因往往是其他的因素。

無形資產也是可以折現的,所以我不建議單獨考慮無形資產,因為公司的獲利能力裡已經包含了。不是不算,而是知道無法精算。大致一算就覺得便宜才是便宜啊。給個例子,我買GE時是怎麼算的:當GE掉到10塊錢以下時(最低破6塊了),我想GE好的時候能賺差不多兩塊錢,只要經濟恢復正常,他怎麼還不賺個一塊多?由於ge的rating長期來講還是會非常高的,假設他能賺1.5,給他個15倍pe不就20多了嗎?我當時的想法就是這樣的,簡單嗎?

其實背後有一個不太簡單的東西就是我能夠堅信GE是家好公司(Great company),好公司犯錯後能回來的機會非常大。其實比我會算的人大把,但知道如何堅信確實不容易。(我當時給GE的目標價是20塊,所以到20後就賣了一些,最近又賣掉一些)

沃倫·巴菲特曾經向股東推薦了幾本書,有一本書是《傑克·韋爾奇自傳》,你去看那本書,你會發現韋爾奇對企業的文化問題是很在意的,所以你可以想像巴菲特對此也很在乎。他不是像有的人說的只看財報。只看財報只會看到一個公司的歷史。我看財報不讀得那麼細,但是我找專業人士看,別人看完以後給我一個結論,對我來講就OK了。但是我在乎利潤、成本這些數據裡面到底是由哪些東西組成的,你要知道它真實反映的東西是什麼。而且你要把數據連續幾個季度甚至幾年來看,你跟踪一家公司久了,你就知道他是在說謊還是說真話。

好多公司看起來賺很多錢,現金流卻一直在減少。那就有危險了。其實這些巴菲特早說過,人們都知道,但是投資的時候就會糊塗。很多人管他們自己叫投資,我卻說他們只是for fun,他們很在乎別人滿不滿意(這家公司),真正的投資者絕對是“目中無人”的,腦子裡盯的就是這個企業,他不看周圍有沒有人買,他最好希望別人都不買。同樣,如果我做一個上市公司,我也不理(華爾街)他們,我該干嗎幹嗎,股價高低跟我沒有關係的。

所以我買公司的時候,我有一個很大的鑑別因素就是,這家公司的行為跟華爾街對他的影響有多大的關聯度?如果關聯度越大,我買他的機會就越低。華爾街沒什麼錯,華爾街永遠是對的,它永遠代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在幹什麼,你如果自己沒了主見,你要聽華爾街的,你就亂了。

我的邏輯就是巴菲特的邏輯,原則上沒有什麼差異。差異是他熟悉的行業不等於是我熟悉的行業,所以他投的股票不等於是我要投的。去年他投了一家公司,我看了半天都沒有看懂,果然,他投了以後,那支股票可能漲了50%、60%。人家問我是否著急,我說不著急。為什麼?因為這不是我能賺到的錢。

反過來講,比如我投網易這樣的公司,這也不是他能夠賺得到錢。再比如Google,巴菲特也沒買。因為他對這個生意不了解,不了解沒有賺到錢是正常的,沒有什麼好後悔的。如果你不了解也敢投,第一你也守不了那麼久,80塊買的,可能100塊、120塊也就賣了,其實你也賺不了錢;其次如果你四處這麼做,可能早就虧光了。正因為沒有在自己不熟悉的行業和企業身上賺到錢,說明你犯的錯誤少。

我的很多成功的投資,好像行業根本不搭界,但是對我來說是相關的,就是因為我能夠搞懂它,知道管理層是否在胡說八道,企業是否有一個好的機制,競爭對手是否比他強很多,三五年內他會勝出對手的地方在哪裡……無非就是這些東西。看懂了,你就投。

比如我也曾賺過松下股票的錢,7塊錢買的,漲到20多塊賣了,放了大概有兩三年的時間。就是因為我是做這行,我做企業的很多理念來自於松下,我也拜訪過他們公司,也知道他們的缺點和優點,覺得這個公司不可能再低於7塊了,而20塊讓我覺得可買可不買、可賣可不賣。所以,你作的投資都是跟你過去的經歷有很大的關係,你能搞懂的東西有很大的關係。你的判斷跟市場主流判斷沒有關係,兩者可能有很大的時間差。我判斷的是它的未來,而市場是要等企業情況好了才會把價格體現出來。

成長率對我來說沒有任何意義。投資的定義在我來講就是擁有一家公司的部分或者全部,最簡單的概念就是“擁有”。假設某家公司去年每股賺一塊,今年賺兩塊錢,成長率百分之百,有人說明年可能還會再漲。後年呢?後年不知道。你如果是你自己的錢,把這家公司買下來,你會買嗎?你說只要後面有人買我的股票,你就會買。這就叫投機。

對於投資和投機的區別,我有一個最簡單的衡量辦法,我沒注意到是否巴菲特也這麼講過,就是以現在這樣的價格,這家公司如果不是一個上市公司你還買不買?如果你決定還買,這就叫投資;如果非上市公司你就不買了,這就叫投機。

就像我當時買網易我為什麼能夠在那個價格買到(那麼多量),因為NASDAQ有個規定,一塊錢以下的股票超過多少時間就會下市,所以很多人害怕下市,就把股票賣出來。在一塊錢以下就賣了。因為他們怕下市。你知道我為什麼不怕呢?這就是我投資的道理。我買它跟它上不上市無關,它價格低於價值我就會買。步步高就沒有上過市,但我因此就把公司賣了,這沒道理啊,很荒唐,你說我創立公司後只是因為它不上市就賣了,那我開公司幹嘛?

我自己懂一些基本財務常識,覺得大致夠用。本分即自然,道法自然。克制不了自己的人如果不玩遊戲也會玩別的的。借錢是危險的,沒人知道市場到底有多瘋狂(向下或向上)。我記得巴菲特說過類似這樣的話:如果你不了解投資的話,你不應該借錢。如果你了解投資的話,你不需要藉錢。反正你早晚都會有錢的。

八、不要藉錢

投資不需要勇氣,也就是說當你需要勇氣時你就危險了。老巴的教導千萬別忘了:不做空,不借錢,不做不懂的東西!做空有無限風險,一次錯誤就可能致命。而且,長期而言,做空是肯定不對的,因為大市一定是向上的。價值投資者是會犯錯誤的。做空犯錯的機會可能只有一次,只要你做空,總會有一次犯錯的,何苦呢?

其實每個人都多少知道自己能做什麼,但往往不知道自己不該做什麼。如果每個人把自己幹過的不應該干的事情不干的話,結果的差異會超出一般人的想像。可以看看芒格講的如何賺20000億美金的例子。芒格也許真的心裡素質好,傳說曾經因為用margin兩年內虧掉大部分身價(大概70年代的時候)。所以有了只需要富一次的說法。芒格大概可以算富過一次半的人了。

危機大概5-8年來一次,希望下一次來的時候你記得來這裡看一眼,然後擦擦冷汗,然後把能投進去的錢全投進去。千萬別借錢哦,因為沒人知道市場瘋狂起來到底有多瘋狂。

巴菲特追求的是產品很難發生變化的公司,所以他買了後就可以長久持有。但他也說過,如果你能看懂變化,你將會賺到大錢。他說他花了很長的時間才學會付高一點的價格去買未來成長性好的公司,據說芒格幫了很大的忙。

我們也不負債。負債的好處是可以發展快些。不負債的好處是可以活得長些。反正你借不借錢一生當中都會失去無窮機會的,但藉錢可能會讓你再也沒機會了。

在理解的安全邊際內,如果還有錢,當然可以再買。要注意的是,加碼和想買的人多了(股價漲了)沒關係,只和價值和機會成本有關。我認為Buffett花錢買BNI好過把錢放在長期國債上。BNI有很好的現金流及一定的成長和大片的地產,長期而言年回報應該能超過8%。

 

 

 

 

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